SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO

Lo scenario macroeconomico

Chiudono l’anno in crescita le economie di zona euro e USA. Si preannuncia un quarto trimestre di crescita positiva ma non in accelerazione dal trimestre precedente per gli USA: al rapido miglioramento del mercato del lavoro si associa una diffusa debolezza di manifatturiero e investimenti. La spinta continua a venire dai consumi. Deludono invece gli ultimi dati reali per la zona euro che nel quarto trimestre dovrebbe confermarsi in crescita ma su livelli modesti.

Il mercato azionario

La volatilità si accentua in avvio d’anno I mercati azionari hanno avviato il nuovo anno caratterizzati da un’elevata avversione al rischio, innescata dai timori di un rallentamento più marcato dell’economia cinese e da rischi geopolitici. I mercati possono comunque contare su politiche monetarie ancora estremamente espansive e sulla possibilità di attrarre investimenti grazie ad alternative poco remunerative.

Il mercato obbligazionario

I riflessi della crisi asiatica potrebbero supportare ancora il settore Il rallentamento cinese e il calo del prezzo del greggio saranno probabilmente i temi chiave per la prima parte dell’anno. Calo delle aspettative d’inflazione e forse anche attesa per nuove misure da parte della BCE dovrebbero supportare ancora il settore.

 

Le valute

La BCE potrebbe intervenire e indebolire nuovamente l’euro Il rialzo dei tassi Feci si è concretizzato a dicembre ma prevale la prudenza sul futuro ciclo di rialzi e sul rafforzamento del dollaro. Draghi dopo aver deluso a dicembre rassicura i mercati nella conferenza stampa di gennaio e l’assenza di inflazione potrebbe indurlo ad intervenire indebolendo l’euro.

Le materie prime

Materie prime in forte ribasso, pesano i dubbi sulla crescita cinese. Prosegue il calo di tutti i comparti in scia ai dubbi sulla effettiva domanda in arrivo dalla Cina, visto il rallentamento della sua economia. Drastico il calo del petrolio che raggiunge i minimi da 12 anni. Lo scenario appare fosco visto che dal lato dell’offerta l’OPEC non è intenzionata al taglio della produzione.

 

MACROECONOMIA

 USA: primo rialzo dei tassi per la Fed, il sentiero futuro dipenderà dai dati

Gli ultimi dati macro hanno restituito segnali più deboli rispetto alle attese iniziali e appaiono coerenti con una crescita del PIL nell’ultimo trimestre intorno al +2,0% su base annualizzata, in linea al ritmo dei mesi estivi. Anche se i progressi sul mercato del lavoro pongono basi solide per un recupero dei consumi, la forza del dollaro e il continuo calo del prezzo del petrolio tolgono forza al manifatturiero e ai settori estrattivi. La produzione industriale si conferma infatti in contrazione a novembre e le indagini congiunturali di dicembre rimangono in area recessiva per il manifatturiero. Difficilmente il supporto giungerà dagli investimenti, attesi in rallentamento nel quarto trimestre, o dal canale estero che in ottobre ha visto un nuovo calo delle esportazioni (nuovo record negativo a tre anni per il deficit). Il principale elemento a sostegno del ciclo rimane il mercato del lavoro che giustifica l’ormai avviato processo di normalizzazione della politica monetaria. A conclusione della riunione della Feci di dicembre la Banca centrale americana ha realizzato il primo, tanto atteso, rialzo dei tassi (+25 punti base a 0,25-0,50%) confermando però un’impostazione ancora accomodante per la politica monetaria. Il ritmo delle prossime mosse sarà dettato dai dati macro ed in particolare dall’inflazione: per il momento appare altamente improbabile un nuovo rialzo a fine gennaio, mentre non si esclude una mossa in marzo.

 

Zona euro: continua la crescita ma aumentano in rischi verso il basso. I dati più recenti evidenziano una certa dicotomia tra l’andamento delle statistiche reali e le indagini congiunturali per la zona euro. Da un lato i sondaggi sono in generalizzato miglioramento (indici della Commissione Europea ai massimi pre­crisi) e d’altro lato le vendite al dettaglio e la produzione industriale sono tornati in territorio negativo a novembre. A supporto della crescita nel quarto trimestre intervengono i servizi (il PMI servizi è un punto sopra quello manifatturiero) e la domanda interna, con il continuo calo dei prezzi delle materie prime e l’aumento dell’occupazione che dovrebbero sostenere la dinamica di redditi e spesa per le famiglie. I livelli di fiducia rimangono coerenti con un’accelerazione del PIL tra fine 2015 e inizio 2016 dallo 0,3% su base trimestrale dei mesi estivi a 0,4-0,5%, anche se i rischi sono sbilanciati verso il basso. Si contano infatti non solo tensioni geopolitiche e finanziarie a livello globale ma anche fattori di rischio politico domestico (Spagna e Portogallo in primis). Infine si registra in dicembre un aumento dei rischi verso il basso per l’inflazione, con la stima preliminare per la zona euro che ha mancato il rimbalzo atteso e si è fermata a +0,2% annuale per l’indice complessivo e a +0,9% per il core (che esclude alimentari ed energia). La recente discesa del prezzo del petrolio potrebbe limitare il recupero atteso per inizio 2016, aumentando quindi le pressioni sulla BCE per nuovi interventi in senso espansivo.

SINTESTI SUGGERIMENTI OPERATIVI

In uno scenario di moderata crescita a livello globale, divergenza di politica monetaria e incertezze geopolitiche abbiamo assistito negli ultimi mesi del 2015 ad un incremento della volatilità nelle principali classi di investimento. Il 2016 è iniziato con la permanenza di alcuni fattori di incertezza che hanno influenzato negativamente i mercati nella chiusura dello scorso anno. La svalutazione dello yuan di circa 2 punti percentuali, finalizzata a contrastare il rallentamento della crescita attraverso un sostegno alle esportazioni, e le deludenti osservazioni degli indici PMI hanno innescato un atteggiamento di avversione al rischio favorendo le vendite in tutte le asset class e rinnovando i timori sulla sostenibilità della crescita della seconda economia mondiale.

In area euro gli indicatori micro e macro hanno evidenziato un complessivo miglioramento sebbene il sentiment degli investitori sia peggiorato. Le letture finali degli indici PMI relative ai settori manifatturiero e servizi e l’indice composito sono stati rivisti tutti al rialzo lasciando ben sperare per un recupero dell’economia reale del vecchio continente. La debolezza del settore manifatturiero americano ha continuato a persistere principalmente a causa della forza della valuta, che ha impattato sulle esportazioni.

A gennaio l’incertezza dominante sul comparto azionario ha sostenuto il mercato obbligazionario; la performance particolarmente positiva delle scadenze più lunghe è stata favorita dalla discesa del prezzo delle materie prime e quindi dall’assenza di tensioni sui prezzi. L’aumento del premio al rischio richiesto dagli investitori ha sfavorito il comparto dei titoli periferici.

L’aumento della volatilità ha influenzato anche il comparto dei titoli societari: gli indici che rappresentano il premio al rischio, in termini di CDS, relativo agli emittenti investment grade e high yield a gennaio sono aumentati oltre i livelli massimi di fine settembre ed il flight to quality ha sfavorito di più i titoli con rating peggiore. Anche il comparto obbligazionario dei Paesi emergenti è stato penalizzato dalla preferenza degli investitori per classi di attivo più sicure.

I timori legati al rallentamento delle economie emergenti e le diffuse tensioni geopolitiche che hanno influenzato negativamente l’andamento dei mercati azionari a fine 2015, continuano a minare la propensione al rischio degli investitori anche all’inizio del nuovo anno, portandoli ad un alleggerimento delle proprie posizioni di rischio in attesa di segnali più solidi di ripresa della crescita globale e di stabilizzazione delle tensioni internazionali. Pur considerando i fattori di rischio che caratterizzano l’attuale contesto operativo, confermiamo una visione moderatamente positiva sull’investimento azionario in ottica di medio/lungo periodo, in quanto riteniamo che l’elevata liquidità immessa nel sistema dalle principali Banche Centrali e la progressiva ripresa delle economie sviluppate dovrebbero continuare a sostenere mercati e migliorare le stime sugli utili societari. Le persistenti incertezze legate ai ritmi di crescita dell’economia globale e i fattori di rischio di natura macroeconomica e geopolitica potrebbero tuttavia continuare ad impattare sul clima di fiducia degli investitori generando una certa volatilità sui mercati. Per questo motivo in chiave strategica ribadiamo il suggerimento di diversificare l’investimento azionario con strategie flessibili e non direzionali, che risentono meno della volatilità dei mercati, in quanto caratterizzati da una minore correlazione rispetto agli indici azionari.

 

MERCATO AZIONARIO

Cina e rischi geopolitici condizionano l’avvio d’anno sui mercati

I mercati azionari avviano il nuovo anno caratterizzati da un’elevata avversione al rischio, con forti pressioni in vendita sui principali listini internazionali. Al pari di quanto accaduto la scorsa estate, i mercati si mostrano particolarmente volatili e nervosi in scia alle preoccupazioni circa un rallentamento più deciso della crescita economica cinese. Sul contesto gravano anche fattori geopolitici e l’ulteriore indebolimento del prezzo del petrolio che pesa sulla sostenibilità degli utili del comparto energia. D’altro canto, il mercato può contare ancora su un’elevata liquidità garantita dalle politiche monetarie estremamente espansive, con gli indici europei che quotano a multipli di utile a premio rispetto alla media storica ma a livelli più contenuti rispetto a quelli di altri indici internazionali. Il consenso stima ancora utili in crescita per il biennio 2016-17, grazie al sostegno garantito dagli interventi della BCE, alla debolezza dell’euro e alle basse quotazioni del petrolio che riducono i costi di produzione migliorando la marginalità. Inoltre, l’azionario europeo continua ad attrarre investimenti anche in considerazione di un vantaggio competitivo rispetto ad altre attività finanziarie meno remunerative. I recenti minimi sembrano costituire importanti livelli di supporto la cui tenuta fornirebbe sostegno alla ripresa dei mercati. Permane un’elevata volatilità anche sul mercato azionario domestico; la percezione è che fino a quando petrolio e yuan non raggiungeranno un livello di stabilità, il contesto di volatilità è destinato a perdurare. Le prospettive per il 2016 rimangono improntate da un moderato ottimismo guidato da una crescita degli utili societari a doppia cifra sia per il FTSE Mib che per il FTSE AII Share. Tale miglioramento giustifica in parte un P/E (rapporto prezzo utili) 2016 sul mercato domestico a premio rispetto al riferimento europeo Attualmente l’Italia è percepita con un minore rischio rispetto al passato e più in linea alla media della zona euro. Sulla base delle attuali stime di crescita l’indice domestico sembra più attraente rispetto all’Euro Stoxx in termini relativi e ci sono ora segnali di maggiore fiducia circa il conseguimento della crescita dei profitti guidati anche dalla ripresa delle domanda interna. Inoltre le società possono contare su una migliore leva operativa, acquisita attraverso azioni di efficienza durante il periodo di crisi.

 

SUGGERIMENTI PERATIVI MERCATO AZIONARIO

Nell’ambito dell’investimento azionario, confermiamo la nostra preferenza geografica per le società dell’Eurozona, che oltre a beneficiare di un incremento delle esportazioni grazie ad un andamento valutario favorevole, possono contare sul miglioramento della domanda interna sostenuta dall’aumento del reddito disponibile delle famiglie consumatrici indotto dai bassi prezzi energetici e sulle manovre espansive di politica monetaria della Banca Centrale che continua a sostenere la ripresa del ciclo economico. In particolare la scelta dei temi d’investimento dev’essere indirizzata verso società con un buon posizionamento di mercato ed esposte ai mercati più sviluppati, dove la crescita degli utili è sostenuta dall’aumento delle vendite e dei flussi di cassa, oltre che dagli ingenti piani di taglio dei costi già avviati durante lo scorso esercizio fiscale.

A fronte della volatilità dei mercati derivante dalle condizioni di incertezza globale riteniamo opportuno, pur mantenendo una preferenza in termini relativi per il mercato azionario dell’area euro, diversificare l’esposizione attraverso l’investimento in fondi azionari globali che selezionino titoli con fondamentali solidi e capitalizzazione elevata, di società con tassi di crescita stabili sostenuti da politiche di reinvestimento degli utili in attività di ricerca e sviluppo e da una maggiore diversificazione dei prodotti. Caratteristiche che, tra l’altro, contribuiscono a garantire condizioni più agevoli di accesso ai finanziamenti. Nell’attuale contesto in cui mancano forti catalizzatori per una crescita forte e sostenibile rimane interessante l’investimento su società a larga capitalizzazione che offrano a parità di condizioni una solida crescita del dividendo.

  

MERCATO OBBLIGAZIONARIO

Titoli di Stato: i riflessi della crisi asiatica potrebbero supportare ancora il settore

Il 2016 si è aperto all’insegna della volatilità per i governativi europei, condizionati dalle vicende asiatiche. Il rallentamento della Cina e i suoi riflessi sui mercati finanziari appare infatti il tema che probabilmente dominerà i mercati almeno nella prima parte dell’anno. Il crollo dei listini orientali e lo stress sui mercati valutari, con le divise emergenti sotto pressione, si sono riflessi in un incremento dell’avversione al rischio anche sulle attività finanziarie specifiche delle economie avanzate. In relazione al mercato governativo europeo questa impostazione ha favorito i comparti “core”, come la Germania, considerata un comparto “privo di rischio”. Per converso i periferici hanno subito qualche pressione, con vendite che si sono concentrate in particolare sui segmenti intermedi della curva delle scadenze. Le preoccupazioni sulla crescita cinese si intrecciano con il nuovo crollo della materie prime ad eccezione dei preziosi (oro in primis, tipico bene rifugio) e avranno probabilmente un effetto importante anche sulle prospettive dei governativi europei, almeno nel breve medio periodo.

In particolare il calo del prezzo del petrolio potrebbe avere un impatto importante verso il basso sulle aspettative d’inflazione, soprattutto se persistente. Da qui potrebbe derivare un movimento di “appiattimento” delle curve, ossia di maggior calo dei rendimenti a lungo termine rispetto a quelli a breve, questi ultimi limitati verso il basso dal fatto che la BCE difficilmente taglierà ancora i tassi d’intervento.

A spingere verso il basso i rendimenti a lungo termine, oltre al calo delle aspettative d’inflazione, potrebbe contribuire anche l’attesa che, se lo scenario dovesse ulteriormente deteriorarsi, la BCE potrebbe agire con strumenti che hanno un impatto maggiore sui segmenti a più lunga scadenza (come ulteriori acquisti di titoli).

 

Obbligazioni corporate: scenario differenziato tra investment grade e high yield

Dopo una chiusura d’anno non priva di tensioni, l’inizio del 2016 ha riproposto uno scenario segnato dall’avversione al rischio. Nel 2016 uno dei temi chiave per il credito sarà la dinamica dei prezzi delle materie prime con gli impatti “ramificati” che tale fenomeno sta determinando in termini di crescita, dinamica dell’inflazione e, a cascata, scelte di politica monetaria ed equilibri valutari. Con riferimento ai titoli IG (investment grade) l’orientamento obbligatoriamente accomodante della BCE dovrebbe mantenere compressi i tassi core. Ciò, unito alla necessità di mettere al lavoro la liquidità senza eccessivi rischi, ci porta ad essere ancora costruttivi sul comparto. Malgrado la dinamica della qualità del credito, per ora solo in modesto peggioramento in Europa, siamo invece più cauti sui titoli HY (high yield) che nel breve potrebbero continuare a soffrire del clima di avversione al rischio e della correlazione con i listini azionari.

 

SUGGERIMENTI OPERATIVI OBBLIGAZIONARIO

Dall’inizio di gennaio comparto obbligazionario è stato interessato da un movimento di flight to quality contestuale all’incertezza dominante sui mercati azionari. I tassi di rendimento si sono ridotti su tutte le scadenze non monetarie della curva euro e Usa, con una miglior performance di quelle più lunghe, giustificata dall’assenza di tensioni inflazionistiche e dalla ricerca di extra-rendimento da parte degli investitori. Il comparto dei periferici e soprattutto quello dei titoli societari high yield e degli emergenti sono stati sfavoriti così come la classe di attivo azionaria. L’aumento dell’avversione al rischio ha causato un sensibile aumento del premio richiesto soprattutto sugli emittenti con rating peggiore e sugli emittenti dei Paesi emergenti. Anche nello scenario attuale, così come alla fine di settembre del 2015, il flight to quality è stato accompagnato da una discesa delle aspettative di inflazione a medio termine.

Il comparto obbligazionario in questo scenario viene favorito sia dalle politiche monetarie delle Banche Centrali, sia soprattutto dalla tendenza dei prezzi; sia la Federai Reserve che la BCE hanno recentemente rilevato come, a fronte di un lento miglioramento del quadro macroeconomico (in particolare del mercato del lavoro negli USA), non emergano segnali di rialzo dei prezzi. È da rilevare che, nel contesto attuale, rispetto a quanto avvenuto alla fine del terzo trimestre del 2015, il livello del prezzo del petrolio ha raggiunto un minimo storico.

È possibile che questi fattori nel breve termine continuino a sostenere il comparto obbligazionario. Strategie flessibili: l’incertezza globale e la divergenza di atteggiamento di politica monetaria tra le principali Banche Centrali rendono necessario utilizzare soluzioni di investimento caratterizzate da una gestione estremamente attiva e flessibile per quanto riguarda l’allocazione del capitale tra i diversi comparti del reddito fisso al fine di ricercare le migliori opportunità di rendimento. Nell’ambito di tali strategie, la preferenza va verso quegli strumenti in grado di combinare all’interno del portafoglio una componente che investe in emissioni di qualità elevata, con una componente con l’obiettivo di generare reddito attraverso l’attenta selezione di strumenti caratterizzati da un rendimento più elevato. L’accostamento di tali approcci consente infatti al portafoglio di conservare il proprio valore anche nei momenti di instabilità dei mercati pur continuando a generare un rendimento.

 

VALUTE

USD: dai verbali dell’ultimo meeting di politica monetaria della Fed emerge la preoccupazione circa il protrarsi di un’inflazione a livelli pericolosamente bassi, cosa che potrebbe indurre l’Istituto centrale a limitare il numero di rialzi sui tassi quest’anno, limitando il rafforzamento atteso del dollaro.

EUR: le parole espansive di Draghi hanno contributo a deprimere l’euro e l’assenza di inflazione crea nuova attesa sui mercati mettendo sotto pressione la moneta unica. Le stime di breve per euro/dollaro restano a 1,05 a un mese e a 1,06 a 3 mesi. Sul medio-lungo termine prevediamo 1,08 a 6 mesi e 1, 13 a 12 mesi e infine area 1,20 a 24 mesi.

GBP: la prudenza della Banca d’Inghilterra accentuerà il trend di indebolimento della sterlina, vincolandola alle decisioni della Banca Centrale, che colloca il primo rialzo dei tassi addirittura nel secondo trimestre.

JPY: il governatore della Banca del Giappone Kuroda è stato costretto a ribadire di essere disponibile a intraprendere azioni più consistenti per favorire il rialzo dell’inflazione, dopo il rincaro dello yen nel suo ruolo di valuta rifugio. La dichiarazione rafforza le attese per ulteriori stimoli da parte della Banca centrale.

  

MATERIE PRIME

Energia: petrolio al minimo da 12 anni ed in pesante perdita da inizio anno. Lo scenario resta preoccupante visto che il surplus di offerta permane e il 2016 rischia di registrare forti revisioni al ribasso della domanda, ma le prospettive di medio termine restano a nostro parere positive.

Metalli preziosi: i preziosi confermano la correlazione inversa col dollaro e si sono solo parzialmente avvantaggiati dell’avversione al rischio degli investitori ma le prospettive restano legate alla ripresa dell’inflazione.

Metalli industriali: il comparto resta sotto pressione visto lo stato di rallentamento del ciclo in Cina. Confermiamo i rischi al ribasso per il comparto con gli operatori che restano dubbiosi circa l’effettiva intensità della domanda che può ancora essere espressa dal gigante asiatico.

Prodotti agricoli: scorte e produzione in rialzo non lasciano dubbi circa il costante surplus sul mercato, con conseguenze allo stato attuale sfavorevoli per i prezzi. L’unica possibile tensione rialzista resta l’impatto di El Nino sulle colture..

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